（报告出品方/分析师：中信建设证券 王明琦）

1 专注白鸡养殖，有望迎来业绩拐点

1.1 深耕白羽鸡养殖，发展现代畜牧业

民和股份专注白羽鸡养殖，为国内白羽肉种鸡行业首家上市公司。

山东民和牧业股份有限公司前身是农业农村部山东蓬莱良种肉鸡示范场，始建于1985年。

经过30余年发展，公司建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链。

公司现存栏父母代肉种鸡320万套，年孵化商品代肉鸡苗 3 亿多只、商品代自养肉鸡年出栏 3000 多万只，年屠宰分割各类鸡肉产品 7 万多吨。

联合下属企业，公司充分发挥循环经济优势。

公司共有 5 家下属企业，分别为民和食品、民和进出口、民和生物、民信食品及潍坊民和。

民和食品系公司的全资子公司，年可生产鸡肉产品 6 万吨；民信食品系公司于 2019 年投资 2.5 亿元成立的熟食制品加工企业，达产后年生产熟肉制品 3 万吨；民和生物主要从事沼气发电、生物天然气、有机肥料、功能型水溶肥料的生产、销售等业务，是亚洲植物生长促进液生产基地。

1.2 股权结构稳定，管理团队高效

公司股权结构相对集中，经营管理团队稳定高效。

截至 2022 年 Q3，公司实际控制人孙宪法持有公司股权比例为 17.39%，孙希民持股比例 13.51%，孙宪秋持股比例 5.73%。公司核心管理层和经营层成员由公司自行培养，敬业务实，且在肉鸡养殖行业从业数十年，积累了丰富的经验。

1.3 苗价疲软业绩承压，景气提升未来可期

前期苗价疲软致公司业绩承压，2022Q3 业绩改善明显。

公司当前业务以商品代鸡苗销售为主，同时开展肉鸡屠宰及鸡肉销售业务。

2021 年公司商品代雏鸡销售收入 9.35 亿元，占营收比重 52.69%；鸡肉制品收入 6.69 亿元，占营收比重 37.66%。

前期祖代鸡高引种致当期市场鸡苗供给量较大，加之消费低迷，行业整体景气度较低导致公司业绩短期承压；2022 年前三季度公司实现营收 10.85 亿元（同比-25.28%），实现归母净利润-3.32 亿元（同比-299.53%）；其中 2022Q3 公司实现营收 4.45 亿元（同比+10.16%，环比+13.23%），实现归母净利润-3467.01 万元（环比+69.71%），业绩环比改善明显。

随祖代鸡引种减量导致后续商品代毛鸡供给减少，以及疫情防控政策优化带动白鸡消费边际改善，2023 年鸡肉及鸡苗价格或有较好支撑。

1.4 期间费用提升，净利率下滑明显

公司各项费用率明显提升，叠加行情低迷导致净利率下行。

2022 年前三季度公司销售费用率为 4.30%，主要系公司熟食项目开工生产，公司加大熟食品的推广力度；管理费用率为 8.08%；财务费用率为-0.34%，主要系公司借款利息增加；研发费用率为 1.16%，主要系公司加大熟食等产品研发投入。

白羽肉鸡市场行情低迷致公司鸡苗售价降低，叠加饲料成本高企以及期间费用增加，公司净利率下滑明显。公司资产负债率处行业较低水平，ROE（摊薄）短期呈下降趋势。

2 行情回暖，商品代雏鸡业务蓄势待发

2.1 商品代雏鸡业绩拐点将至

公司商品代雏鸡营收短期下滑，未来业绩修复可期。2022 年 1-10 月公司商品代雏鸡业务实现营收 4.61 亿 元，同比下降 47.29%。

①从量上看，2022 年 1-10 月公司商品代雏鸡销量约 2.24 亿羽，同比降低 17.60%，主要 系白羽肉鸡市场行情低迷，公司短期内适当降低产量。10 月、11 月是传统销售旺季，公司鸡苗产量已环比有所恢复。当前父母代种鸡存栏约 320 万套，未来将继续扩大生产规模。

②从价上看，公司鸡苗售价底部回升，10 月单羽价格为 3.20 元/羽，环比上涨 9.37%。展望后市，由于欧美禽流感严重，叠加航班限制，自 5 月起祖代鸡引种不畅，祖代鸡供应缺口形成，预计会对未来鸡苗价格有较好的支撑作用。

原材料价格上涨显著推高公司商品代雏鸡成本。鸡苗养殖成本中以饲料等原材料成本为主，2021年原材料成本占总成本的比例为 54.67%。受玉米、豆粕等原料价格涨幅较大的影响，公司商品代雏鸡成本上涨，2022H1 公司商品代雏鸡毛利率为-45.56%。

产能扩张加码，商品代鸡苗产能有望增加 8000 万-1 亿羽。

截至 2019 年，公司商品代肉雏鸡年产能 3.4 亿只，2021 年非公开发行股票募资建设 80 万套父母代种鸡场项目，该项目计划 2023 年底全部建完，项目达产后可增加商品代鸡苗 8000 万-1 亿只，合计产能预计达 4.2-4.4 亿只。

由于项目涉及数个养殖场，因此完工的养殖场先行投产，目前已经开始陆续进行饲养工作。与种鸡项目配套的临沂孵化场基础建设部分已经完成，现在正在进行主体建设，预计 2023 年建成投产。

2.2 大力发展鸡肉制品，平滑业绩波动

公司鸡肉制品成本上行，当前处于亏损状态。2022H1公司鸡肉制品业务实现营收3.15亿元，同比增长2.12%。

公司鸡肉制品成本以饲料原材料以及毛鸡为主，占总成本的比例维持在85%左右。由于饲料等原材料价格上涨较快，鸡肉业务成本较高；叠加终端消费低迷致公司产品售价较低，鸡肉制品业务在2021年及2022H1处于亏损状态。

肉鸡养殖配套鸡肉屠宰加工，产能利用率高。

2018-2020年公司商品代肉鸡养殖产能维持在3400万只，公司养殖的商品代肉鸡用作自身屠宰加工业务的原材料，产销率100%。

截至2020年，公司鸡肉制品屠宰加工产能7.2万吨，产能利用率为94.86%（受新冠肺炎疫情影响，复工复产延迟对实际屠宰加工能力造成一定影响，导致鸡肉制品产能利用率略有下滑）。

总体来看，产能不足已成为制约公司在下游产业链进一步发展的主要因素。多途径扩产养殖与屠宰业务产能。

为了解决产能不足问题，公司以自筹方式投入 6000 万元用于扩充商品代肉鸡养殖产能；通过定增投资的潍坊民和 3 万吨肉制品加工项目以及民和食品 3 万吨熟食制品加工项目部分开 始投产，预计未来随产能逐渐释放，公司熟食板块销量有望持续增长。

公司打造熟食业务新增长点，平滑业绩波动。公司 2021 年分别在蓬莱和潍坊昌邑建成投产两座熟食工厂，引进国外的生产设备和技术，可生产多种腌渍、油炸及调理食品。

两个熟食项目已正式生产运营，目前每个厂的生产规模约为 500-600 吨/月。公司计划未来以鸡苗为主，将熟食加工作为另一重点业务，以平滑公司业绩波动。

熟食业务线上线下产品互补，积极开拓销售新渠道。公司熟食业务将传统销售与电商销售相结合。线下渠道以 B 端大客户为主。

线上渠道方面，下属公司杭州民悦和食品科技有限公司负责熟食产品的线上销售工作，自 2022 年 4 月起已在天猫、抖音等多个销售渠道上线产品，与多位知名主播及达人合作，同时结合海量的素人用户，进行好物分享式接“地气”的产品曝光，从而扩大品牌知名度。

熟食业务前期不追求利润和销量，以打造品牌为主。品牌定位偏向高端客户群体，产品定价较高。由于熟食工厂 2022 年 4 月才投产，目前熟食产品整体销量较低。未来公司会将电商作为主要销售渠道，扩大电商业务。

深化电商零售业务战略布局。

公司利用电商的强劲爆发力和营销力，快速扩大民和品牌在终端消费市场的影响力，加快产业链下游延伸布局，带动全产业链内循环。

民和电商自主搭建了由大学生、白领等新消费人群构成的内测渠道，在发布及迭代产品的过程中征询内测用户对产品的意见，定期进行用户访谈，持续接触种子用户。

自 2022 年 5 月布局新的 C 端炸鸡品牌，民和电商每月保持 120%以上的增速，在 3 个月的时间内突破单月 1000 万销售额，月发货量 10 万单，带动工厂月 300 吨产能。

3 盈利预测与估值

鸡苗销量稳健增长，价格上涨带动板块盈利提升。

公司鸡苗出栏量预计保持相对稳健增长，结合公司产能情况，假设 2022/2023/2024 年商品代鸡苗出栏量分别为 2.7/3.5/3.5 亿羽。引种中断致供给减少，叠加疫情稳定助力需求复苏，商品代鸡苗价格有望呈现上行趋势，假设 2022/2023/2024 年公司销售商品代鸡苗价格分别为 2.20/4.20/4.40 元/羽。

公司将通过不断扩大养殖规模、保持饲料采购价格优势以提升板块业务毛利率，假设该板块 2022/2023/2024 年毛利率分别为-22.73%/44.05%/46.59%。

鸡肉制品产能有序投放，盈利水平边际改善。

公司鸡肉制品销量预计随产能逐渐投放而呈现增长趋势，假设 2022/2023/2024 年产品销量分别为 7.0/8.5/9.5 万吨。

行业景气逐渐恢复叠加消费复苏，公司产品售价有望逐渐提升，假设 2022/2023/2024 年公司鸡肉产品销售价格分别为 9900/10400/10500 元/吨。公司持续通过产能利用率提升以实现降本增效，假设该板块 2022/2023/2024 年毛利率分别为-4.55%/3.85%/4.76%。

行业景气度回升，公司业绩有望改善。

受饲料原材料价格高位及上半年禽板块低迷影响，公司短期业绩预计承压。随着白羽鸡行业景气度回升，商品代雏鸡板块营收有望实现高增长，鸡肉制品有望随产能释放而有所好转，其他板块业绩稳步增长。

综合考虑，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 15.10/26.21/28.45 亿元，归母净利润-3.60/4.43/5.51 亿元，EPS 分别为-1.03/1.27/1.58 元。

4 风险分析

鸡苗价格波动的风险。

公司销售业绩主要由商品代鸡苗贡献，鸡苗价格走低或显著影响公司业绩，悲观假设2022/2023/2024年鸡苗价格约为2.00/3.60/4.00元/羽，公司盈利能力受影响，营收预计较本盈利预测变动为-3.58%/-8.01%/-4.92%，净利润较本盈利预测变动为13.61%/-44.34%/-24.70%。

鸡肉制品销量不及预期的风险。

若公司未来鸡肉制品销量增长不及预期，悲观假设2022/2023/2024年出栏量为6.50/7.50/8.50万吨，公司市场份额、销售情况将受影响，营收预计较本盈利预测变动-3.00%/-3.97%/-3.69%，净利润较本盈利预测变动为-3.00%/2.39%/1.65%。

生物安全的风险。

公司目前和今后需防范并控制的畜禽疾病风险主要分两类，一是自有畜禽在养殖过程中发生疾病给公司带来的风险；二是畜禽养殖行业爆发大规模疫病给公司带来的风险。若爆发禽流感等疫病，公司应对不及时可能会导致经营受较大影响。

原材料价格变动的风险。

在公司畜禽产品的生产成本中，饲料占据一定比重，饲料主要由玉米、豆粕、油脂及各种营养添加剂组成，目前难以用其它原材料代替。如果市场上玉米、豆粕等主要原材料供应不足或者价格上涨幅度较大，将可能对公司未来经营业绩产生影响。

其他风险：人工费用上涨的风险、环境保护政策调整的风险、食品安全风险。

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