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一、 序言

大量未满足医疗需求为口腔行业爆发奠定了基础，同时提出在消费 升级背景下，种植和正畸是口腔行业两座金矿，正处于蓝海市场。我们认为从产业链角度看，种植、 正畸(尤其是隐形正畸)、CBCT 是当前口腔上游三大高地，且进口替代空间广阔。

全球牙科耗材及设备市场约为国内的 8 倍。根据 Straumann 数据，2018 年全球牙科耗材及设备市 场规模约 260 亿-280 亿美元，按中位数计算增速约为 9.8%;根据《全球视野下的中国口腔产业趋 势报告》，目前我国口腔医疗服务市场规模约1000亿-1100 亿元(约159亿美元)，与我们在上篇报 告中的测算基本一致。根据市场调研结果，我们认为口腔上游器械及耗材市场占据医疗服务市场的 20%-25%，即 200 亿-250 亿元，增速约 20%。全球牙科耗材及设备市场约为国内的 8 倍，但国内 增速更快。

口腔产业链上游分为设备和耗材两大类，其中大量低值耗材市场空间小，国内厂家众多，且呈完全 竞争状态，投资价值有限。因此，口腔上游我们重点关注 CBCT、种植体、正畸、口内扫描仪等高 端产品，这些产品单品种市场空间大，渗透率较低，仍有较大进口替代空间。

种植、正畸、CBCT 及椅旁数字化景气度高。从口腔医疗患者就诊结构来看，牙齿种植患者占比 40.02%，比例最高，其次是牙齿正畸及颌内正畸，占比 29.88%，两者合计占比约 70%，发展势头 迅猛。根据《全球视野下的中国口腔产业趋势报告》，口腔上游细分领域中，种植体、隐形正畸、CBCT 和椅旁数字化保持高景气度，3 年增速均值分别为 23.17%、34.59%、20.36%和 22.34%。

二、 种植牙兼顾功能与美观，种植体是核心

2.1 种植牙是目前效果最好的缺牙修复方式

种植牙是 20 世纪牙科领域最重大的成就之一。1952 年瑞典人 Branemark 教授发现钛金属能与骨组 织紧密地结合在一起，他将这个现象称之为“骨结合”，这是种植牙手术的理论基础。1965 年 Branemark 教授为瑞典哥德堡的 Gosta Larsson先生实施了全球首例种植牙手术。1982 年多伦多牙 科种植会议上，Branemark 教授报道了多年研究成果，从而奠定了现代口腔种植学的基础。

通常，种植牙系统由种植体、种植基台和牙冠组成，种植体是核心，以“骨结合”的方式固定在牙 颌骨上，充当人工牙根，再通过基台与上部的牙冠连接，从而行使功能。一般种植牙分为单颗植入、 桥接植入和 All on 4 全口无牙颌植入三种。

种植牙是目前效果最好的缺牙修复方式。目前常用的缺牙修复方式主要有 3 种，分别是活动义齿、 固定义齿和种植牙。活动义齿即通常所说的假牙，是利用放在剩余牙齿上的卡环及支托来稳定义齿， 通过口内剩余牙齿及牙床来承担咀嚼力。优点是价格便宜、制作简单、磨除牙体组织少，缺点是异 物感强、稳定性较差、咀嚼功能受限、存在口腔卫生问题等;固定义齿，即烤瓷牙，则是通过把缺 失牙两边的健康牙磨小，变成“桥墩”，来架住缺失的牙齿。这种方式不需要频繁摘下清洗，咀嚼功 能较强，无明显异物感。缺点是需要磨损天然牙齿，对剩余邻牙要求高;种植牙与前两种方式相比， 不损伤正常牙齿，咀嚼功能类似天然牙，舒适美观，使用周期长，是目前效果最好的缺牙修复方式。 但种植手术相对复杂，种植牙费用高。

种植牙是成功率最高的口腔修复方法之一。根据相关研究，种植牙平均成功率在 95%以上，与固定 义齿、活动义齿等修复方式初始成功率相当。但种植牙成功率随时间下降有限，而烤瓷牙15年成功 率仅约 67%，下降明显。这主要得益于种植手术设计的提升、种植体表面特性优化以及种植医生技 术日臻成熟。种植牙的高成功率有利于打消部分消费者的疑虑，加快渗透率提升。

2.2 种植体是核心，技术壁垒最高

目前单颗种植牙费用在 6000-22000 元之间，价格范围较大，种植体是核心变量。目前我国种植体 以进口品牌为主，大致分为欧美系和日韩系，使用欧美种植体单颗种植牙费用约15000元，使用日 韩种植体则在 8000 元左右。我们按照单颗种植牙平均费用 12000 元计算，种植体价格占比约 40%， 是种植系统最核心的部件。其次是诊疗及手术费用，占比25%，医院等级越高、医生技术越熟练相 应价格越高。

目前种植体以钛及钛合金材质为主。目前临床上种植体种类繁多，按形态可分为圆柱状、叶片状、 锥体状、螺旋状等;按结构可分为一段式(种植体和基台一体)、两段式(种植体和基台分离)，一 段式种植体虽然只需要一次手术，但由于其基台暴露在口腔，易受外力影响而发生动摇，成功率不如两段式;按材料又可分为生物陶瓷类、金属类、碳素类、复合材料类等。目前最常用的材料是纯 钛及钛合金，主要是由于钛金属具有良好的机械性能和优异的生物相容性。

种植体技术壁垒主要体现在材料、设计、表面处理等方面，理想的种植体应具备良好的机械性能、 生物相容性和初期稳定性等。种植体材料需要不断优化以追求更好的机械性能和生物相容性，比如Straumann的 Roxolid 材料，由 15%锆和 85%钛组成，具有比纯钛更高的机械强度和良好的骨结合 能力。为了增加种植体与骨组织的结合速率，主流种植体厂家均采用酸蚀喷砂(sand-blasted and acid-etched，SLA)工艺进行表面处理，将骨愈合时间由 3 个月降低到 6 周。一些顶尖的企业还发 明了独家的改良技术，如 Straumann 的 SLActive 亲水性种植体(骨愈合时间进一步降低到3-4周)， 以及 Nobel Biocare 的 TiUnit 阳极氧化技术等。另外，根据相关研究，微锥度外形设计、密集型深 螺纹、良好的自攻刃设计均有利于种植的初期稳定性。目前国内企业仍在技术跟随阶段。

2.3 基台不再依赖种植体厂家，牙冠生产企业众多

愈合基台和临时基台为最终修复做准备。在两段式种植系统中，基台与种植体分离，种类繁多。根 据使用场景，基台大体分为愈合基台、临时基台和修复基台。其中愈合基台的主要作用是为修复基 台准备位点并在种植体周围形成组织袖口。愈合基台的选择主要取决于软组织的厚度;临时基台则 是用于临时义齿的固定，有利于形成龈沟和牙间乳头;修复基台是通过连接种植体来支持或固位修 复体，用于恢复牙列缺失。与修复基台相比，临时基台更多使用聚醚醚酮(PEEK)材料，易于椅旁 调改，且成本较低。

根据制作方法不同，基台又可分为预制基台和个性化基台。预制基台是制造商便于临床应用，预先 制作好的基台，包括美学基台、可调磨基台、金基台、球基台、复合基台等;而个性化基台是根据 患者独特的种植体植入位置、牙龈形态、缺牙间隙，由医生和技师进行个别设计或调改的基台，包 括圆筒状基台和计算机辅助设计/制作(CAD/CAM)基台等。随着 CAD/CAM 技术的发展，个性化 基台占比越来越高，基台可由医院技工室和国内企业制作，不再依赖进口种植体厂家。

牙冠生产企业众多，价格与材料息息相关。根据产业信息网数据，2012 年我国义齿产量达到 8650 万颗，约占全球的 60%，国内义齿生产企业达到 5500 多家，竞争激烈。种植牙牙冠的价格主要跟 所用材料相关，常见的有金属牙冠、金属烤瓷牙冠、全瓷冠、二氧化锆烤瓷牙冠等，价格依次上升。 二氧化锆生物相容性好于各种金属，具有良好的半透明外观、密度和强度高，可以解决全瓷牙冠不 能做长桥的问题，是目前最好的牙冠材料。

三、 蓝海扬帆，种植体和修复材料大有可为

3.1 种植体以国外品牌为主，进口替代即将开始

全球种植牙领域维持 20%左右高增长。根据 Straumann 数据，2018 年全球种植牙领域上游市场规 模约 45 亿美元，同比增长 21.6%，仍保持快速增长态势。从竞争格局来看，Straumann 以 25%的 市占率位居榜首，其次是 Danaher(Nobel Biocare母公司)的 19%。主打中低端市场的韩国品牌Osstem、Dentium 分别占据 7%、4%的市场份额。

国内市场进口品牌占比 90%以上，市场格局与全球类似。在国内市场格局方面，欧美品牌占据高端 市场，目标客户是大型公立医院及连锁口腔医疗机构。这些客户对产品价格不敏感，而对产品品质 要求高。代表品牌包括瑞士士卓曼(Straumann)、瑞典诺保科(Nobel Biocare)、德国费亚丹(Ankylos， 登士柏西诺德旗下产品)、美国百康(Bicon)、Zimmer Biomet 等;日韩品牌性价比较高，主要市场 是民营医院和口腔诊所等，代表品牌有奥齿泰(Osstem)、登腾(Dentium)、登特司(Dentis)、迪 奥(Dio)、美格真(Megazen)等。整体来看，市场格局与全球类似。

国内企业仍在积累期，进口替代蓄势待发。目前国内共有 15 家企业和机构获批种植体，其中美佳境、 安联和镱钛科技来自台湾地区。大陆企业中郑州康德、北京莱顿获批较早。值得注意的是一些医疗 机构早期也在研发自己的种植体，但以自用为主。目前北京莱顿 BLB、百康特 BKT、江苏创英、威 高 WEGO 等种植体品牌市场认可度相对较高，但市占率仍然较低。目前国内企业在材料和表面处理 等方面技术已逐步成熟，但在品牌和渠道建设等方面与进口品牌仍有差距，与一些韩国品牌相比，性价比优势并不突出。我们认为随着国内企业不断取长补短，成本控制能力进一步提升，进口替代 将加速进行。

种植体市场规模 60 亿元，有望保持 30%以上增速。因基台和牙冠生产企业多，价值低，而种植体 是种植系统核心部件，我们主要关注种植体市场潜力。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国种植 牙数量约 240 万例，同比增长 22.65%，2011-2018 年 CAGR 为 50.97%。根据调研数据，种植体 平均出厂价在 2000-3000 元之间，按 2500 元计算，则种植体市场规模约 60 亿元。我们认为种植体 市场未来仍将保持 30%以上增速。

我国种植牙市场有 10 倍以上发展空间。从种植牙渗透率可以看出，2018 年我国种植牙数量仅 17 颗/万人，而我们的近邻韩国在 2017 年就高达 622 颗/万人。如我们在口腔系列专题报告之一中的分 析，种植牙渗透率主要跟消费能力和种植医生数量两个因素有关，前者代表支付能力，后者代表服 务供给能力。韩国种植牙渗透率高一方面由于 2014 年开始牙科保险覆盖更多的高端人群。另一方面， 在韩国 70%以上的牙医都能开展种植手术，而我国这一比例偏低。参考西班牙、意大利等发达市场 渗透率水平，我国种植牙有 10倍以上发展空间。

本地优秀的种植牙企业或带动渗透率提升。从全球渗透率可以看出，韩国和以色列均有远高于其他 国家的种植牙渗透率，这或许跟当地拥有多家知名中低端种植牙企业有关，一方面加强民众对于种 植牙的认识，提升消费理念。另一方面，本地企业可降低种植牙成本。随着我国种植牙企业的发展 壮大，或将加速国内种植牙渗透率的提升。

3.2 修复材料市场格局良好，国内企业已取得突破

骨量不足是制约种植牙修复的难题之一。种植牙修复需将种植体植入牙槽骨，若骨量不足，则种植 体无法固定，大幅降低种植牙成功率。导致骨量不足的原因主要有以下几个:1)牙周病导致破骨细 胞活跃，将牙槽骨吸收;2)外伤或拔牙手术导致牙颌骨受损;3)长期缺牙未修复或佩戴活动假牙 也会导致牙槽骨吸收。以我国 55-64岁年龄段义齿修复类型为例，根据《第四次全国口腔健康流行 病学调查报告》，种植义齿、固定义齿以及牙列完整的人合计占比 58.5%，其余修复类型和有缺牙未 修复的均可导致牙槽骨吸收，共占比 64%，即该年龄段有 64%的人可能出现骨量不足的情况。

目前人工骨修复已成为主流，通常配合口腔修复膜使用。临床上常见的骨缺损修复方式主要有两种， 一种是自体骨移植，即从患者的自身骨量充足的地方取骨，移植到骨缺损的部位。这种方式成本低 廉，具有更好的促进新骨形成的功能，但会导致患者疼痛并延长手术和恢复时间。另外，部分研究 表明自体骨移植会有一定程度的骨吸收。另一种是人工骨植入，人工骨粉无创，且骨吸收水平较低。 随着生物再生材料的使用，植入效果近似自体骨，目前已成为主流修复方式。一般在人工骨植入后， 需要在表面覆盖一层胶原生物膜，一方面为新骨形成提供屏障，防止软组织长入。另一方面，可以 引导软组织和硬组织细胞以及血管内生组织与膜结合，而血管则在纤维之间沿着膜生长，最终提供 良好的美学效果。

修复材料三维结构和生物学特性是主要技术壁垒。以骨修复材料为例，进口品牌盖氏凭借优秀的产 品特性占据大部分市场份额，其骨修复材料Bio-Oss是牛骨通过高温煅烧工艺获得的羟基磷灰石， 表面的微孔结构拥有良好的毛细作用，促进血液摄取，从而加快新骨形成。另外，内部互连的大孔 结构与人骨类似，为新骨形成提供长期稳定的内部环境，这些都较陶瓷等其他修复材料优势明显。 另外，天然胶原蛋白的添加进一步提升了骨诱导作用，如 Bio-Oss Collagen 由 90%的 Bio-Oss 和 10%的高纯度猪源性胶原组成。

修复材料市场规模约 12 亿元，潜力在 120 亿元。根据调研信息，目前约有一半的种植牙患者需要 植骨，对应种植牙约120万颗。根据正海生物招股说明书，2016 年口腔修复膜均价 758 元/片，年 均价格下降 10%左右，同时考虑到正海口腔修复同时在颌面外科和种植科使用，而颌面外科使用的 规格大于种植科，我们预计目前种植科单价约 500 元/片。而骨修复材料预计价格变化不大，假设目 前价格在 400 元/瓶。因此正海生物口腔修复膜加骨修复材料合计出厂价在 900 元左右，价格较盖氏 低 10%-20%，盖氏合计出厂价约 1000-1100 元。综合考虑，修复材料组合平均出厂价在 1000 元左 右元，对应市场空间约 12 亿元。目前盖氏市占率约 70%，而正海生物 2018 年口腔修复膜和骨修复 材料合计销售 1.16 亿元，占比 10%，其他企业占比约 20%。由于种植修复材料与种植牙数量高度 相关，参考种植牙渗透率空间，未来修复材料市场有望达到120亿元以上。

修复材料进口替代进程已经开启。目前国内仅正海生物在修复材料技术方面有所突破，凭借独有的 脱细胞技术、复合去抗原技术等得到临床效果优秀的修复产品。从收入情况看，2018 年正海生物口 腔修复膜和骨修复材料销售额分别为 1.05 亿元和 1119 万元，分别增长 21.22%和 33.46%。口腔修 复膜在种植科增速预计在 40%以上。两大产品增速均超越种植行业增速，进口替代进口已经开启。

四、 种植龙头Straumann:优秀赛道诞生卓越公司

与种植行业共同成长。Straumann(士卓曼)是一家瑞士牙科公司，总部位于巴塞尔，成立于1954年。1974 年，推出世界上第一颗单型牙种植体。1980 年，与国际口腔种植学会(ITI)建立合作伙 伴关系，此后士卓曼的种植系统被称为 ITI 种植系统。1986 年，研发出著名的莫氏锥度连接方式， 使种植体与基台之间受力更加均匀、可靠。1997 年，发明喷砂酸蚀(SLA)表面处理工艺，将种植 体愈合时间减少一半。2005 年，推出亲水性 SLA 表面处理技术(SLActive)，进一步减少愈合时间。 2007 年，收购德国领先的 CAD/CAM 牙科修复企业 etkon，并于同年发布骨水平种植体系列。2013 年，推出新型高性能种植体材料 Roxolid，该材料由 15%锆和 85%钛组成，将行业标杆提升到新的 高度。2014 年，进一步推出纯瓷种植体——一种高端的美学种植体。2015 年，骨水平锥形种植体 问世，成为新的锥形种植体标准。

研发实力突出，多次引领行业潮流。从士卓曼发展历程可以看出，其多次率先推出行业变革性技术、工艺或材料，许多技术目前仍是市场主流，可谓一直被模仿，从未被超越。而SLActive表面处理、Roxolid 材料、高端全瓷种植体等仍领先于市场。以表面处理工艺为例，传统SLA表面是以大颗粒 喷砂工艺为基础，产生大粗糙度的钛表面，又通过酸蚀打造微粗糙度外层，得到的表面形貌是供细 胞附着的理想结构。而 SLActive表面在此基础上进一步增加全新的表面化学活性特点，从而在解除 水时迅速形成亲水活性层，大大节省愈合时间。与之对比，目前我国种植牙企业仍处于技术跟随阶 段，率先突破技术垄断的企业有望抢占更多份额。

通过并购涉足不同种植领域，成为口腔上游平台化龙头企业。与大多数行业巨头一样，种植巨头士 卓曼在进入 2010年之后也不断加大并购步伐，在种植领域相继收购Neodent(2012)、Medentika (2013)、Megagen Implant(2014)T-plus Implant(2015)、Anthogyr(2016)等，不断加大高 端和中低端种植产品布局，以抵御专利过期后大量中低端品牌的冲击。此外，2017 年公司全资收购 Clear Correct并控股 Geniova 进入正畸领域;通过收购Dental Wing、Rapid Shape，与 3Shape 合作等发力数字化。同时在生物材料和其他领域均有相应布局。目前士卓曼已成长为口腔上游平台 化龙头公司。

2014年后收入增速持续回升。从公司经营情况来看，2014 年开始收入增速开始逐步回升，我们认 为主要与其不断推出新的产品、并购以及开拓发展中市场有关。2018 年公司实现收入 13.81 亿美元， 同比增长 22.61%。与此同时，公司净利润表现企稳，2018 年为 2.76 亿美元，与 2017 年基本持平。

EMEA地区占比最高，亚太地区增长最快。从士卓曼收购构成来看，欧洲、中东和非洲(EMEA) 仍然占比最高，2018 年占比 43.12%。但从增速来看，亚太地区最快，2018 年增长 32%，2014-2018 年 CAGR 为 24%，高于其他市场。

中国是亚太主要增长驱动力。1999 年士卓曼种植体开始在中国销售，2007 年在北京设立了办事处。 2014 年以来，士卓曼在中国进行了大量投入，目前拥有一支 200 多人的人员队伍，且在不断壮大。 2018 年 3 月，士卓曼艾克康(etkon China)切削服务中心在深圳落成，拥有世界先进的切削技术， 可以制作CAD/CAM修复体，同时也与中国义齿加工企业合作，提供高品质修复体。公司通过收购Anthoyr得到其在中国的业务及成熟团队，并控股台湾种植品牌T-plus，不断加码中低端市场。

龙头价值体现，2013 年至今股价涨幅达 750%。士卓曼 1998 年在瑞士证券交易所上市，不断得到 资本市场认可。一方面得益于口腔种植领域这一优秀赛道，维持20%左右的高内生增长;另一方面， 公司通过后期不断的并购，成为涉及种植、正畸、数字化、生物材料等多个高成长领域的平台企业， 价值不断放大。从 2013 年初到现在，公司股价涨幅高达 750%，体现了市场对公司价值的认可。

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（报告来源：平安证券；分析师：叶寅、韩盟盟）