（报告出品方/作者：申万宏源，陈烨远）

1. 发展正当时的植发医疗服务行业

1.1 脱发原理分析：毛囊生长周期被持续破坏

脱发种类分为先天性脱发和获得性脱发。先天性脱发比较少见，获得性脱发性疾病可依病因 是否造成永久性损害而分为两大类，非瘢痕性和瘢痕性脱发。

雄激素源性脱发（俗称脂溢性脱发，AGA）是最常见的脱发类型。 男性体内的雄激素主要来源于睾丸所分泌的睾酮；女性体内的雄激素主要来源于肾上腺皮质的合成和卵巢的 少量分泌，雄激素主要为雄烯二醇，可被代谢为睾酮和二氢睾酮。易感毛囊中真皮成分细胞内含有特定的Ⅱ 型5α还原酶，可以将血液中循环至该区域的雄激素睾酮转化为二氢睾酮（DHT）。 雄激素性脱发的发病主要是由于毛囊内的 Ⅱ型 5α还原酶基因表达升高促使雄激素转化为二氢睾酮（DHT） 并干扰胰岛素 样生长因子（IGF）正常工作。头发从休止期进入生长期需要胰岛素样生长因子（IGF）传递 信号。

1.2 脱发解决方案

药物与植发认可度高： 脱发解决方案多样化。

由于瘢痕性脱发实质为永久性脱发，适用治疗方案仅有植发方案和假发方案。对于非瘢痕性脱发，目前适 用的脱发治疗方案非常丰富。 毛发行业可细分为医疗养固行业、药物行业、植发医疗行业以及假发行业。

药物与植发效果显著

不同脱发等级对应不同的解决方案。 脱发级别1-2可通过饮食、养固治疗，级别3-7推荐药物治疗或植发治疗，部分治疗难度大的需戴假发。

药物治疗：主要为米诺地尔和非那雄胺，有效性得到验证，但也伴随副作用。 当前针对雄激素性脱发疾病的药物推荐方案主要有：米诺地尔类外用类药物及以非那雄胺为主的口服类药 物。

医疗养固之生态养发

防脱发洗发水、食疗等方式。 使用防脱洗发水和食疗进行生态养发，是最常见的治疗方式，优势在于成本低廉，可及性强以及渗透率高的特点。 劣势在于该类治疗方法仅作用于清洁修复头皮的层面，更多以预防毛发疾病，调理头皮状况。

仪器治疗、注射类项目。 专业护发机构提供多种套餐，针对性治疗各类脱发问题，稳发固发。以史云逊健发中心为例，史云逊提供近百种专 业头发、头皮护理服务及护发产品，并不断研发最新的活发疗程及专业家用产品。机构采用4重护发程序，根据客 户的个人需要及疗程进度，为客人定制最适合的治疗方案，生发疗程包括活性肽高效生发疗程、HAIR FILLER 高效 疗程、活囊肽生发疗程、PDRN 生发疗程、物理增发等。

植发医疗：最有效解决方案

植发，又称毛发移植，是一种从根本上解决秃顶、脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术。植发以人 体后脑部位的毛囊作为植发来源，将其分离为单株或多株毛囊单位，借助特殊器械及精细的显微科技术将 毛囊单位移植到需要植发的位置，使毛囊在新的部位存活并自然生长。

1.3 植发技术日益成熟

植发行业进入快速发展阶段。 中国植发行业先后经历了萌芽阶段、缓慢发展阶段、快速发展阶段三个阶段。

植发技术不断革新，日渐成熟。 毛发移植包括移植物的制备、受区麻醉、受区的准备及植入三个阶段。自 1997年 minimicro 技术被引入 中国以来，中国植发技术总体向提高移植物制备时毛囊的成活率，减少受区植入时创口的直径和数量，提 高毛发移植成功后头发的美观度的方向发展。目前毛囊提取技术已趋于成熟。

minimicro 技术相对初期，目前比较主流的以FUT和 FUE技术为主，FUT技术和FUE技术各有优劣，目前国内 市场以FUE使用更多。由于 FUE 技术无需开刀缝合、不 易损伤后脑神经等优越性，已经逐步替代 FUT 技术，成 为植发行业的主流毛囊提取技术。 目前使用 FUE 技术的毛囊存活率基本保持在 90%左右， 同时这也与医生的操作手法有关，操作手法好的医生提 取毛囊的存活率能达到 95%。

2. 国内植发医疗服务机构分析

2.1 四大连锁植发机构引领全国植发新潮流

雍禾、碧莲盛、大麦微针、新生植发四家独大。 根据艾媒咨询发布的《2019中国植发连锁机构品牌排行榜TOP8 》榜单，雍禾植发、碧莲盛植发、大麦植发 （原科发源植发）、新生植发、瑞丽诗植发借综合实力成功跻身榜单前五。 金牌指数结合了品牌实力评价、分支机构数量、发展范围、市场认可度、线上关注热度、媒体热度指数、 网络口碑指数、分析师评价指数等多个维度针对品牌进行综合评价与排名。

2.2 雍禾植发：国内绝对的植发行业龙头。

雍禾医疗创始人张玉，于2005年开始在北京经营植发业务，2010年正式成立雍禾品牌。 雍禾医疗是国内植发行业的开创者和领路人，是中国唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构，也是国 内唯一通过国际化标准组织ISO9001：2008权威认证的植发机构。

养固业务正逐年提升占比。 自2019年开始，雍禾开始提供医疗养固服务，按照「店中店」 模式在每家植发医疗机构建立史云逊医学健发中心，目前已在 51家机构都内设史云逊医学健发中心。 医疗养固业务2020年收入占比已达13%，患者数量达5.91万人， 人均客单价达3606元，且复购率从2019年的15.6%提升至 2020年的28.9%。客单价和复购率还有望进一步提升。

2.3 碧莲盛植发：不剃发种植引领潮流 。

碧莲盛成立于 2005 年，历经发展已成为中国领先的一站式毛发治疗综合服务提供商。目前，碧莲盛已在 全国北京、上海、广州等 32 个城市建立连锁医院，其中重点布局华东、华南地区。 碧莲盛拥有 100 余位专家和 300多位专业医疗团队，所有医生均具备 5 年以上临床实验经验。 近年来，碧莲盛技术团队深耕“无痕植发”技术，陆续推出了“SHT 无痕植发”技术以及“NHT 不剃发” 技术，推动行业高质量、可持续发展。2020 年 8 月，“NHT 不剃发”技术正式诞生，可真正做到提取种 植全程不剃发，完美避免剃发对个人形象所产生的短期影响。

2.4 大麦微针植发：微针种植差异化经营

大麦微针植发形成品牌技术亮点。 2019年9月9日，科发源微针植发品牌正式更名为“大麦微针植发”。大麦微针成立于 1997 年，已专注植 发医疗行业数十年，现已成为植发行业知名的连锁医疗集团。 大麦微针主打微针植发，该类植发方法受到 2017 年世界植发大会(ISHRS)推荐，其所用微针针孔直径仅为 0.6-1.0mm，可以根据不同患者头发直径进行调节，种植孔比传统植发小三分之一，在建立毛孔通道的过程 中实现更小的创面，从而恢复速度更快，精度密度相对传统植发更高，方向更加自然。

2.5 新生植发：植养护一体布局

后起之秀，布局均衡。 新生植发成立于2001年，现已完成47家门店布局。 新生植发在2011年提出TDDP植养护体系开启“植发+养发+护 发”的全产业链模式后，便做出相应调整，在一线市场布局 植发机构，在地级市布局护发中心，用不同的店面形式形成 “防脱闭环”。

3. 从医疗服务逻辑视角来看植发行业投资价值

3.1 赛道商业模式分析

盈利能力比较：植发毛利率高，净利率偏低，渠道费用占大头。

需求来源和成本控制共同决定了盈利能力，植发机构的毛利率较高，但渠道费用占比过高。根据年报数据， 对比2020年眼科、口腔和植发几大赛道盈利能力，眼科与口腔毛利率水平40%-60%，植发毛利率高达 75%；而对比净利率，口腔和眼科基本10%以上净利率，植发净利率不足10%，净利率水平口腔>眼科>植 发。

获客成本高，销售费用居高不下。对比管理费用和销售费用，管理费用方面三大赛道差距不大，但在销售 费用方面，口腔最低，眼科10%左右，植发机构销售费用显著高于口腔和眼科。

准入门槛分析：对设备、人员依赖度决定了标准化程度和商业模式可复制难度。

成本进一步拆分。对比爱尔眼科、通策医疗、雍禾医疗三家，医疗材料占收入成本比重、生产人员成本 比重、管理及销售费用比重、广告宣传费用比重等四大项。

口腔对医生依赖性最强，眼科次之，植发最低。从商业角度看，对业务开展越重要的部分理应获得更多的 价值分成。口腔对医生依赖度最高，植发对广告营销依赖度最高。

3.2 消费医疗评估两大角度：单店盈利和可复制性

建立单店盈利模型。 从单店模型来看，量化单家种植机构收入规模，有建筑面积、咨询室和手术室配备、翻台率、客单价等参 数需明确，我们可以估算确定单家植发机构的收入模型。

连锁机构的核心竞争力在于品牌力的构建。

品牌力的打造是植发机构经营的重中之重，其本质是建立消费者信任。植发潜在患者在选择植发机构时， 主要考虑的是机构的技术水平反馈和医师资质。站在消费者的角度思考，我们认为，在进行手术决策时， 消费者非常重视安全性及疗效，他们往往会选择口碑良好、高度信赖的机构，而这种消费者信任的建立， 归根结底是植发连锁机构品牌力的体现。 “优秀的医生团队”和“领先的植发技术”是建立消费者信任的两个重要定位

打造连锁网络，加强渠道布局。

国内头部连锁植发机构扩张节奏加速。连锁植发机构一般有两种：地区连锁、全国连锁。全国连锁扩张节 奏又分为基础网络搭建、全国下沉布点、网络进一步加密深耕布局三大阶段。

雍禾发展处于第二阶段，快速扩张加强布局。根据雍禾官网显示，公司目前已经在全国22个省会城市布点， 逐步加强在二三线城市布局。

3.3 长期空间测算模型

国内有望孕育出百亿收入规模的植发龙头。 我们在前文分析的单店收入模型基础上，根据不同人口数量城市类别进行预测，国内植发行业有望孕育出 百亿收入规模的植发龙头机构。 2020年，共有91个城市市域人口超过500万，其中，18个城市常住人口超过千万，其中重庆、上海、北京、 成都、广州、深圳均为超过1500万人口的大型城市。 我们对500万以上人口城市进行门店规划预测，总收入规模有望达到106亿。2020年底雍禾国内达到48家， 收入规模仅16亿，还有大幅成长空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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